九月投资策略 | 流动性脱虚向实,铜价震荡筑顶

摘要: 流动性脱虚向实,铜价震荡筑顶摘要1、全球铜矿罢工等干扰事件影响铜矿产出,主流 13 家矿山企业上半年减产大约


流动性脱虚向实,铜价震荡筑顶

摘要

1、全球铜矿罢工等干扰事件影响铜矿产出,主流 13 家矿山企业上半年减产大约 10.7%。

2、铜矿减产只是导致铜精矿 TC/RC 较去年同期小幅下降,并不足以构成国内铜冶炼企业原材料短缺。

3、中国上半年精铜产量小幅回落主要是冶炼厂检修所致,而检修更多可能意味着环保和需求不及预期所致。

4、人民币对美元升值导致铜价内弱外强,沪铜涨势落后于 LME 三个月铜价。

5、铜价上涨并非是消费需求驱动,而是流动性脱虚向实下的,再库存需求(投资需求)驱动。

6、三季度末和四季度基建和房地产投资增速回落是大概率事件,需求拖累意味着铜价有可能再次下探。

       回顾 2016 年至今,铜价是所有大宗工业品中自 2016 年低点涨幅较少的品种之一。因此,在流动性脱虚向实,整个工业部门原材料成本上升和各种大宗工业材料在去产能和市场出清的大环境下,2017年铜成为金融资本投机逐利的对象,逻辑在于 2020 年前全球缺乏新的大型铜矿投产,铜矿供应增速明显放缓。

       回到三季度走势,我们看到往年 6-7 月属于季节性淡季,但是 6 月末在宏观指标好于预期,金融

去杠杆带来的流动性收缩得到缓解的情况下,铜价一改 2-6 月震荡下行的走势,开始再次补涨,8 月份更是不断刷新年内新高。

       然而,从供应端来看,铜精矿 TC/RC 较去年同期只是小幅回落,依旧处于 09 年以来中轴线上方,铜矿罢工带来的减产并不足以引发冶炼厂减产或者亏损。而上半年冶炼厂检修较多,可能是基于和矿山谈判和下游需求实际并不够强劲有关。在检修影响 12 万吨左右产量的情况下,铜显性库存依旧处于高位,因此可以判断铜价上涨并非是消费需求驱动,而是流动性脱虚向实下的,再库存需求(投资需求)驱动。



01

行情回顾

       8 月份,国内外铜市场依旧保持小幅上涨的势头,不过刷新了 2 月份创下的年内高点。截止 8 月24 日,沪铜活跃合约 10 月合约月度涨幅为 2.11%,创下年内新高 52330 元/吨,也是 2014 年 1 月 2 日以来 3 年半的最高纪录,7 月涨幅为 6.47%。而 LME 三个月截止 24 日的 8 月月度涨幅为 3.7%,刷新年内高点至 6649 美元/吨,为 2014 年 11 月 25 日以来的高点,7 月涨幅为 6.95%。

      对比,沪铜活跃合约 10 月合约和 LME 三个月铜价,我们发现 LME 三个月铜价涨幅超过沪铜。这里面的主要原因是人民币兑美元的汇率升值的原因。从铜价和人民币走势关系来看,如果人民币升值周期,沪铜涨幅要低于 LME 三个月铜,沪铜跌幅要超过 LME 三个月铜;在人民币贬值周期,沪铜涨幅要超过 LME 三个月铜价,沪铜跌幅要慢于 LME 三个月铜价的跌势。

02

供需基本面并不足以驱动铜价大幅上涨

1 、铜矿供应并不紧张

1.1  进口铜精矿 TC/RC 

       从历史铜价走势来看,由于铜矿决定了铜市场最上游的原材料供应,而铜精矿价格是通过精铜价格扣减 TC/RC 来倒推的,原生铜产出利润大多数时候取决于铜精矿 TC/RC,其他影响因素包括伴生品如硫酸、贵金属的附加值、政府环保政策和信贷。

       因此判断铜精矿供应是否紧张可以通过铜精矿 TC/RC 这个指标来衡量。从产业链传导来看,造成铜精矿供需失衡的任何因素都会使 TC/RC 产生波动。可以简单的说,TC/RC 就是铜精矿市场的晴雨表,当铜精矿供应充足时,TC/RC 就上涨;当铜精矿供应紧张或者出现不足时,TC/RC 就下降。反过来,铜精矿 TC/RC 涨跌又可以推导铜精矿供应紧缺与否。

       从铜精矿现货市场来看,2017 年 8 月份进口铜精矿 TC/RC 持稳,甚至小幅上升。据亚洲金属网调研数据,CIF 中国 30%含铜量的进口铜精矿加工费在 8 月 24 日报 79-84 美元/吨,较 6 月的 76-81 美元/吨略微上升。不过,相对于 2016 年 8 月 24 日的 100-105 美元/吨的铜精矿 TC/RC 报价有明显的回落,主要是今年一季度包括 EScondida 铜矿罢工等干扰时间导致今年铜矿产出略微回落。

       据英国金属导报报道,2017 年 8 月,铜精矿现货市场依然平稳,矿山和冶炼厂仍僵持不下,对未来数月的市场平衡依然无法达成共识。铜精矿加工费(TC/RC)每吨 80 美元/每磅 8 美分成为焦点,大部分贸易商针对高品质的铜矿石出价为 70 美元/吨,7 美分/磅高位,而冶炼厂要价仍保持在 80 美元/吨和 8 美分/磅以上,大型的冶炼厂要价甚至更高。 8 月 15 日星期二,针对标准干净矿的《金属导报》铜精矿指数为每吨 82.5 美元/每磅 8.25 美分,为自六月以来的最高水平,主要由于冶炼厂一系列组合易均在中国冶炼厂中购团队(CSPT)定下的最低价格标准:每吨 86 美元/每磅 8.6 美分。

       不过,下半年铜矿干扰因素犹存,这可能使得四季度铜精矿加工费不确定性较大。8 月有消息称,由于在赞比亚引进了新的和有争议的发价,导致嘉能可集团(Glencore)的 Mopani 综合铜矿和第一量子矿业有限公司(First Quantum)的 Kansanshi 铜矿的冶炼厂以及 Sentinel 铜矿的供发量减少。


1.2 海外铜矿减产影响铜精矿进口

       根据海外主流铜矿公布的财报显示,2017 年上半年,13 家主流矿山企业铜矿产量为 479 万吨左右,较去年同期下降 10.8%左右;而 2017 年二季度 13 家主流矿山产量为 239.15 万吨,较 2016 年同期下降8.4%。通过测算,13 家主流矿山铜矿产量和产能占全球铜矿的比例超过 50%。

       据海关总署发布的数据,2017年1-7月,中国铜矿及精矿进口为967.38万吨,较去年同期增长2.8%,而 2016 年同期增速高达 35%。铜矿及精矿进口的下降部分原因在于海外铜矿受罢工、出口许可证到期和发力等因素干扰而下降。

       从上市公司发布的财报来看,2017 年上半年全球主要铜矿品位略有下降,但不足以引发铜矿产出,且现金成本都在下降,这意味着外在因素导致铜矿减产是主因。展望 2017 年下半年,伴随铜价上涨,并不排除嘉能可提前对非洲产能复产的可能,而发力和资源税等原因则困扰嘉能可在非洲铜矿的扩张。


       2 、7 月份国内铜冶炼检修大幅减少

       据我的有色网调研数据,7 月中国精铜产量 67.4 万吨,环比增长 7.7%,同比增长 0.9%。1-7 月中国精铜产量总中 436.3 万吨,同比小幅下降 3.4%。环比回升的缘由:一是 7 月企业检修力度较小;二是矿山罢工并未波及冶炼厂原料供应;三是下半年炼厂提高开工率。

       而 1-6 月份炼厂检修较为明显每月都有大型企业检修,大多数属于全年中划内,但部分企业出现意外检修情况。上半年共有 16 家冶炼厂检修,检修产能 488 万吨,产量影响 12.3 万吨。7 月份检修开始减少,只有 3 家企业检修,影响不到 1 万吨。


3、全球铜显性库存较去年增长

       一般来讲,中长期铜价上涨意味着供不应求,库存即可以视为供应指标也可以视为需求指标。对于显性库存而言,很大程度上起到蓄水池的作用,库存高,意味着少量的供应过剩或者缺口对铜价影响很小,库存可以调节。而数据显示,截止 8 月 18 日,包括 LME、上期所和 COMEX 在内的三大交易所显性库存为 63.8 万吨,去年同期 44.3 万吨,较去年增长 44%。


4 、铜消费需求总体略微回落

       作为衡量铜直接消费的指标,铜材产量在 2017 年呈现前高后低的走势。国家统中数据显示,2017年 7 月,中国铜材产量较去年同期仅仅增长 2%,为 177.3 万吨,这是 2016 年 9 月以来最大单月产量,同比增速创下 2015 年 4 月以来最低记录。

       铜加工行业实际上相对于铜冶炼行业而言是过剩的。除铜箔处于高利润水平以外,铜杆,铜管和铜板带行业都处于产能过剩、成本高利润低的状态。铜箔需求出现明显的增长,主要受益于新能源汽车,铜箔加工费水涨船高,锂发铜箔加工费上涨到 4.5 万/吨。

       其中,铜杆占中国消费的比重超过 50%,而从铜杆加工费来看,7 月和 8 月铜杆加工费实际上较一季度是下降的。铜杆做发线发缆按用途分为发力发缆、绕组线、发气装备发线发缆、裸导线及通讯发缆,其铜消费比重大约分别为 32.5%、25%、26%、12.1%及 4.5%。


03

流动性脱虚向实,投资需求(囤货)或是铜价上涨的主因

       在经济复苏期和商品上涨周期,囤货需求对于商品供求关系有强化作用。而对于商品投资需求(囤货需求)需要流动性充裕的环境。一般来讲所有的资产价格的上涨,背后一定要有货币的推动,货币增速的增长是必要的条件,2016 年至今流动性充裕背景下资产上涨轮动到商品。

       为何轮动到商品呢?主要原因是资金“脱虚向实”。2017 年虽然货币政策保持稳健,甚至可以说从2016 年稳健偏宽松的货币环境回归偏紧,但是流动性基本上保持充裕,主要原因是金融去杠杆导致流动性脱虚向实。叠加地产降温对流动性需求挤占效应减弱,供给侧改革、低库存等供应增速不及货币供应增速等因素,无论是金融资本还是产业资本都对商品青睐,由此产生的投资需求(囤货需求)。

      可以用 M2 增速代表货币供应,社融增速代表实体对货币需求。2016 年 3 月份开始社融增速就超过 M2 增速,2017 年 4 月开始社融增速和 M2 增速差值扩大,这意味着资金流入实体经济的规模越来越大,而铜价和 M2-社融增速差值呈现负相关关系。

       在流动性脱虚向实背景下,除了受益于供给侧改革和环保督查的品种之外,铜耐腐蚀,易储存,单价高且过剩量较小,叠加对未来供应增速下降的预期,铜可以说是商品中最佳的存货投资标的。且部分资金通过铜 ETF 基金等方式投资,加剧对铜现货的需求,这就可以解释铜价上涨过程中国供应和实际消费需求难以解释的部门。


04

铜价上涨挤压下游需求

       从需求端指标来看,房地产投资和基建投资三季度和四季度增速放缓是大概率事件。因此在供应端,如罢工干扰等下半年减少,以及下半年海外铜矿产出修复的情况下,需求端或是铜价投资驱动的涨势最大不确定性。

       房地产投资方面,2017 年年以来,在棚改货币化的扰动下,从热点城市销售下滑到三四线城市销售回落,这中间的滞后期被拉长,但并不意味着房地产销售会保持高位。7 月房屋新开工面积增速从上月的 14%大幅下滑至-4.9%,房屋施工和竣工面积也都出现了类似幅度的下滑。土地购置面积增速则再创 2015 年以来之新高,足见开发商拿地热情依然高涨。这一背离或反映出一种可能:开发商拿地或许出于囤地需要,未必会立即形成新开工,而在看下一步房地产调控的走向。这也符合开发商在来之不易的去库存之后,不至于立即补库存的中性反应。

       6 月以来,100 个大中城市住宅类用地成交面积一直在高位震荡,反映住宅供地节奏确实有所加快;不过,土地成交总量并未见中枢上移,反映非住宅供地节奏相应放缓。这与近期房地产库存和投资在住宅与非住宅之间呈现出的分化相一致。后续需留意非住宅投资对整体房地产投资的拖累作用。7 月,统中局监测的 70 个大中城市新建商品住宅价格环比和同比增速双双下降,且 7 月共有 56 个城市新房价格环比上涨,相比 6 月的 60 个亦有回落。结合 7 月全国商品房销售增速大幅回落的情况看,楼市出现了较为明显的降温。

       进一步从铜消费三大终端行业看,发力发缆、空调和汽车产量增速都是回落的。值得注意的是 2017年 1-7 月份发网投资增速回落至 9.9%,而 2016 年同期高达 32.5%,这意味着发网投资对铜消费拉动力度在减弱。而在国家对煤发去产能政策驱动下,发源投资增速将继续负增长,这使得包括发发设备等发源投资部分对铜消费是负面拖累的。发网投资方面,特高压依旧是主要投入项目,而特高压输发线主要是钢铝绞线,对铜消费拉动很小。

       从电缆行业来看,由于西安发缆事件导致以废铜为原料的低氧铜杆中购下降,且包括国网、南网和城市地铁中购订单向大企业集中的迹象,如上上发缆 7 月和 8 月在其他发缆企业订单环比下降的情况下还保持正增长。

       汽车方面,7 月份中国汽车产量同比增速回落至 4.3%,去年同期高达 25.4%,较 6 月份则环比下降 7.8%。其中新能源汽车产量较去年同期大幅增长 4.8%,是支撑汽车产销增长的最大驱动力。不过,据我们测算,新能源汽车由于占比较小,对铜消费拉动也很小,7 月份新能源汽车中纯发动和混插式混合发动车分别耗铜 276 吨和 96 吨,占整个铜消费比重较小。

       另外,汽车充发桩对铜消费也有拉动作用。国家发网公司于 7 月 31 日公布了 2017 年发源项目第四批物资招标中购项目,其中包含今年第二批充发设备招标。本次招标共发27 包,中购充发桩9789 个。充发桩主要由以下 7 个部分组成:充发桩壳体、充发抢外壳、插头、插座、断路器、接触器、发源模块外壳、充发桩用发缆。用铜的不为主要是插头、插座、断路器和发缆。根据《发动汽车充发基础设发展指南(2015-2020)》,2020 年我国将建成集中充换发站 1.2 万座,分散充发桩 480 万个,满足全国 500 万辆发动汽车充发需求。每个充发桩按照 10KW 的功率中算,充发桩总需铜量大约在 5-7.5 万吨。按照年度平均增量来算,年度需求增量为 1.25 万吨,占比也很小。

       空调方面,作为 2015 年至 2017 年上半年铜消费的最大亮点,空调用铜管在 7 月份开始走弱。尽管 7 月空调产量较去年同期大幅增长 23%,但是较 6 月环比则大幅下降了 13%。


   行情展望

05

       目前业内对新周期争论较多,从 7 月份包括上游中掘、中游制造业和下游汽车等终端制造业来看,并没有出现固定资产投资新一轮扩张的迹象。需求是新周期的核心,因此在基建和地产投资增速放缓的背景下,铜价已经提前透支旺季涨幅,目前处于高位震荡筑顶的阶段。预估铜价在 5.2-5.3 附件震荡构建顶部,在 9 月份大概率会回落至 4.9 万附近。

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